26 février 2018

Dégradation des conditions de marché, dispersion des rendements

4 thèmes financiers ont marqué leur empreinte sur les marchés en janvier :

  • La hausse des taux partout dans le monde
  • La hausse des matières premières, notamment le pétrole
  • La baisse du dollar
  • La hausse des bourses mondiales

Or, ces quatre thèmes sont largement incompatibles entre eux. En effet, la hausse des taux a eu des répercussions majeures sur la valorisation des actions, en particulier les secteurs sensibles à la hausse des taux, notamment les valeurs foncières, les Utilities en baisse de 7% depuis le début de l’année. Au-delà de l’impact sectoriel, les obligations américaines représentent une alternative sérieuse aux actions dans un contexte narratif d’inflation qui n’est pas démontré dans les faits : l’indicateur d’inflation favori de la Fed, le « Core PCE », n’a pas atteint l’objectif de 2% de la Fed depuis avril 2012, soit quasiment 6 ans ! Aujourd’hui, le rendement sécurisé à 2.2% de l’obligation du Trésor américain sur les deux prochaines années représente une concurrence et une alternative sérieuse pour le S&P 5OO.

C’est d’autant plus vrai que les niveaux de valorisations des actions mondiales sont tendues. Sur les 5 dernières années, le S&P a connu un rendement de 12% par an (sans les dividendes) contre une progression des bénéfices de seulement 7% par an, ce qui implique une expansion des ratios de valorisation de 28% sur la période. Nous retrouvons une expansion des multiples de valorisation sur quasiment tous les marchés d’actions et notamment les actions européennes avec une expansion des multiples de 22% sur la période. Comme le moteur de cette expansion des multiples fut la baisse des taux dans le monde, il faut désormais s’inquiéter alors que les taux (les taux réels, ajustés de l’inflation, montent de 40 bps depuis le début de l’année) sont orientés à la hausse et que les banques centrales ne semblent pas prédisposées à fournir une quelconque aide aux marchés d’actifs risqués pour les stabiliser. Le célèbre « put » des banques centrales est désormais bien en dehors de la monnaie comme en témoigne la façon dont William Dudley qualifie la correction de 10% sur le S&P 500 : « small potatoes », une broutille pour les banques centrales en somme.  

Dans ce contexte, toute déception sur la croissance des bénéfices se paiera très cher sur les actions. C’est bien dans cette perspective qu’il faut voir le risque de la hausse de l’euro. Depuis un an, l’euro s’apprécie de 15% contre le dollar, c’est la plus forte hausse des devises du G10. N’en déplaise à la BCE, aux économistes et aux investisseurs, il y a bien un problème d’appréciation spécifique de l’euro et il peut avoir de sérieuses conséquences pour la zone euro. En effet, on estime que toute hausse de 10% de l’EUR/USD exerce une ponction de 6% des bénéfices. La hausse de l’euro sur l’année passée a donc amputé une croissance des bénéfices de l’ordre de 10%, c’est un an de croissance des résultats pour les sociétés de l’Euro Stoxx 50. Alors que le « core CPI » de la zone euro est aux alentours de 1%, bien en dessous de l’objectif de 2% de la BCE, la hausse de l’euro et la hausse des rendements européens constituent un resserrement des conditions financières qui va peser tant sur l’inflation que sur la croissance. Contrairement au déroulement narratif qui est relaté ici ou là, la hausse de l’euro ne reflète pas une amélioration relative de la croissance en zone euro par rapport au reste de la croissance mondiale, elle est la conséquence d’une politique budgétaire plus restrictive de la zone euro qui ne fait qu’accroitre l’excédent courant de la zone euro. Quand l’administration Trump va accroitre le déficit budgétaire américain de 2% à 5.5% du PIB en 2019 (et en conséquence le déficit courant américain de 0.5% à 3% du PIB), la zone euro réduira son déficit à 1% du PIB en 2019 avec un excédent courant de l’ordre de 3%. Le différentiel de politique monétaire entre la BCE et la Fed sera-t-il suffisant pour compenser le fossé entre les politiques budgétaires 

C’est une question clé qui explique la défiance vis-à-vis des actions européennes qui sont proches de passer en tendance négative sous l’effet conjugué de la hausse de l’euro et de la hausse des rendements européens.  Au-delà du comportement général des bourses, nous voyons aussi des disparités très significatives entre les secteurs. En Europe, on voit un différentiel de performance de 11% depuis le début de l’année entre les secteurs Auto & Parts et Utilities. Aux Etats-Unis, on voit un différentiel de 13% entre les secteurs Tech et Real Estate ou encore le secteur Energy, avant dernier de la classe, ce qui parait bien étonnant dans un contexte supposé d’inflation. D’un point de vue géographique, le S&P affiche en 2018 un rendement de 2% quand l’Euro Stoxx est en baisse de 2.5%. Nous vivons de ce point de vue une année 2015 à l’envers avec néanmoins une similitude, c’est la faiblesse du marché du crédit qui affiche des rendements en baisse depuis le début de l’année dans toutes les composantes obligataires.

Alors que les actifs financiers ont connu des hausses simultanées depuis 2 ans, nous vivons aujourd’hui une période de déflation des actif financiers où tous les actifs chutent de concert. C’est une période d’ajustement des valorisation qui a commencé et qui pourrait durer plusieurs mois jusqu’à une réelle capitulation sur les actifs risqués ou une détente des marchés obligataires. Il faut donc diminuer significativement les expositions sur tous les marchés, les actifs refuge faisant défaut et la conjoncture financière se dégradant.